一、问题的提出
2007年6月22日，美国黑石集团有限合伙企业(Blackstone Group L.P.)在纽约证券交易所上市，本次首次公开发行(以下简称IPO)共募集资金41.3亿美元，为美国历史上第六大IPO。黑石是华尔街最能赚钱的公司，被称为“华尔街新霸主”(New King of Wall Street)。[1]作为私募股权基金(Private Equity，以下简称PE)的领头羊，黑石的一举一动都将对业界产生重大影响。黑石的上市，代表了PE行业发展的一个趋势，即公开融资。虽然上市会面临公开透明经营的压力，但这也是PE引入公众投资者、快速发展的契机。黑石上市后，其他的PE(如KKR、凯雷、华平投资等)纷纷效仿，或向美国证监会进行注册登记，或正在考虑发行上市。就连中国的PE，也在研究是否可能发行上市。[2]
但是，中国的PE能否在国内证券交易所上市，这是一个需要进一步研讨的课题。尽管黑石上市后时运不济，第三天即爆发次贷危机，截止到2009年3月5日，黑石的股价已经跌去了80%，[3]但这并不意味着黑石上市模式已经失败，对此加以研究仍具有学术价值和实践意义。
二、全球已经上市的有限合伙制PE概览
根据笔者掌握的资料，目前全球已经上市的有限合伙制PE约为5家，分别是：美国KKR旗下的基金KPE、阿波罗另类资产管理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业(Alliance Bernstein Holding L.P.)和Icahn Enterprises L.P.。[4]具体情况为：2006年4月，KKR旗下基金KKR Private Equity Investors，L.P.(上市代码：KPE，以下简称KPE)在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所(Euronext Amsterdam)上市。KPE是注册于英属根西岛(Guernsey)的有限合伙企业。[5]阿波罗旗下基金——阿波罗另类资产有限合伙企业(APAlternative Assets LP)也在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所上市(上市代码：AAA，以下简称AAA)。AAA是一个封闭式有限合伙企业(closed-end limited partnership)，也注册于英属根西岛。[6]黑石集团有限合伙企业是在特拉华州注册的有限合伙企业，2007年6月22日在纽约证券交易所上市。联博控股有限合伙企业的上市时间更早，是1988年4月在纽约证券交易所上市的(上市代码：AB)。Icahn Enterprises L.P.注册于特拉华州，也是有限合伙企业，也是在纽约证券交易所上市的(上市代码：IEP)。
这些上市的有限合伙企业，在美国法中有一个专用名词，即“公开上市有限合伙企业”(Publicly Traded Partnerships，以下简称PTPs)，又称“业主有限合伙企业”(Master Limited Partnerships，以下简称MLPs)，其公开发行的也不叫股票而叫“普通单位”(common units)，公众投资者则被称为普通单位持有人(common unitholder)。其典型法律结构如图1、图2所示。
注：LP表示有限合伙权益，GP表示普通合伙权益。阴影部分即“阿波罗另类资产有限合伙企业”为上市主体。阿波罗投资管理团队为阿波罗集团的实际控制人，通过设立“AAA根西普通合伙管理公司”(公司制)来作为上市主体“阿波罗另类资产有限合伙企业”的普通合伙人来管理该上市主体。阿波罗投资管理团队通过间接控制“AAA附属有限合伙企业”，来控制“AAA投资有限合伙企业”，由“AAA投资有限合伙企业”来管理阿波罗的各类基金。单位持有人即公众投资者是没有发言权的。
资料来源：阿波罗另类资产有限合伙招股说明书。
注：阴影部分即黑石集团有限合伙企业为上市主体。黑石集团的实际控制人是“黑石的高级董事总经理们”即黑石的管理团队，实际控制人通过“黑石集团管理有限责任企业”(Blackstone Group Management L.L.C.)[7]来管理黑石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”(The Blackstone Group L.P.)。“黑石集团有限合伙企业”通过其100%控制“黑石控股Ⅰ-Ⅴ普通合伙”(其中，黑石控股Ⅰ普通合伙和黑石控股Ⅱ普通合伙的组织形式为公司，黑石控股Ⅲ普通合伙的组织形式为有限责任企业，黑石控股Ⅳ普通合伙和黑石控股Ⅴ普通合伙的组织形式为有限合伙企业)来作为“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”(其组织形式均为有限合伙企业)。然后，再由“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”作为黑石管理的各类基金的普通合伙人来管理各类基金。黑石的高级董事总经理们和其他投资者(非公众投资者)也是“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的有限合伙人，持有78%的合伙份额，分享“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的业绩提成。公众投资者(包括中投公司)通过“黑石集团有限合伙企业→黑石控股Ⅰ-Ⅴ普通合伙→黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”分享黑石管理的基金的业绩提成。
资料来源：黑石招股说明书。
在美国法中，有限合伙的上市不是“问题”。因为在美国证券法中，“合伙权益”是属于《1933年证券法》所指的“证券”的范围的。在1980年S.E.C.v.Murphy案中，法院支持了美国证券交易委员会(SEC)将不参与经营的有限合伙人的出资视为证券的裁决。[8]因此，美国在1981年就出现了第一家公开上市的有限合伙企业，即Apache石油有限合伙企业。截至目前，全世界主要证券市场挂牌交易的有限合伙企业有100家左右，当然，他们绝大部分是在纽约证券交易所挂牌的。美国甚至还成立了“公开上市有限合伙企业协会”(The National Association of Publicly Traded Partnerships)。[9]
由于要构造一个PTPs需要很高的回报率和稳定的现金流，因此PTPs原来多分布在能源、房地产(包括抵押证券)等领域，后来，由于有限合伙企业与PE的天然契合性，开始在金融领域出现。PE的投资者通常限于“高净值人士”和机构，一般的个人投资者没有机会投资于PE。但是近年来，随着PE和对冲基金的流行，投资银行试图给公众投资者一个投资于PE的机会，以使其分享PE的高额回报。[10]而王文宇教授认为，融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。[11]由于历史上PTPs的回报率高于股票和债券，甚至还高于具有较高回报率的房地产信托基金(REIT)(参见表1)，因此，投资银行便利用了PTPs这一“投资者眼中的摇钱树”作为PE上市的组织形式。加之有限合伙制是内生于PE自身特殊融资方式要求的组织形式，因此，可以预计，在未来，PTPs将是PE上市的主要组织形式。
资料来源：Eagle GlobalAdvisors。http：//www.eagleglobal.com /eagle_mlp_ index.pd，f最后访问时间：2009年3月5日。
三、有限合伙制PE上市后的公司治理问题
有限合伙制PE上市后，其公司治理问题成为法律关注的核心问题之一。公司治理是一个错综复杂的问题，对于有限合伙制PE的公司治理问题，笔者选取三个至关重要的方面进行考察：第一是控制权的安排问题，第二是公司的组织机构安排问题，第三是信息披露问题。[12]在控制权的安排这一问题的讨论中，还要着重讨论对中投公司的投票权的限制问题。
(一)有限合伙制PE的控制权安排问题
有限合伙制PE的控制权掌握在普通合伙人手里。以黑石为例，黑石创始人和上市主体的普通合伙人即“黑石集团管理有限责任企业”(Blackstone Group Management L.L.C.)的权利极大，普通单位持有人的权利极为有限，和公司制上市公司的普通股股东不同，普通单位持有人的法律地位是有限合伙人，他们仅仅在业务方面具有有限的投票权，无权选择普通合伙人或其董事，黑石招股说明书解释到，这是因为“黑石的创始人已经做出了选择”;当某一黑石创始人撤回投资、死亡或者丧失行为能力时，他的权利将转移给黑石的其他创始人。至于那些需要提交有限合伙人会议进行表决的事项，黑石现有的所有者将通过“黑石合伙有限责任企业”(Blackstone Partners L.L.C.)间接地持有特定的投票权，使他们的累积的投票数额相等于有限合伙人持有的Blackstone Holdings的合伙份额的累积的投票数额。并且，如果在任何时间，任何个人或团体(黑石的普通合伙人及其附属公司，或者其直接或后来的被批准的受让人除外)单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体(The Blackstone Group L.P.)发行在外的普通单位20% (含20% )的，将丧失投票权。中国投资有限公司及其附属公司没有表决权，但非附属于中国投资有限公司的第三方如果从中国投资有限公司受让了普通单位，则享有与其他普通单位持有人同等的表决权。[13]
黑石的上述控制权安排是符合PTPs的惯例的。通常，PTPs的有限合伙人都没有投票权，控制权被普通合伙人单独享有。这种治理结构安排是符合现代契约理论的。按照伯利和米恩斯的观点，公司治理问题的产生源于所有权与经营权的分离，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。[14]法马和詹森进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理问题，其中心问题是如何降低代理成本。[15]现代契约理论认为，剩余索取权和剩余控制权的对称性结构有利于降低代理成本。也就是说，公司治理所要解决的主要问题就是使剩余控制权与剩余索取权尽可能的对应起来，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有剩余控制权，或者拥有剩余控制权的人应当承担风险。[16]具体到有限合伙制企业，按照这一原理，有限合伙制PE的日常经营管理既然是由普通合伙人来负责，普通合伙人拥有剩余控制权，因此，普通合伙人应当拥有剩余索取权。此外，由于普通合伙人对经营损失承担无限责任，其风险较大，为了与其增大的风险相匹配，剩余控制权必然归普通合伙人所有。由此推论，普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，是一种最优的PE机制安排。黑石的上市主体由其创始人和普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，就是这种“最优的PE机制安排”。
但是，如果我们将黑石创始人和上市主体的普通合伙人的权利与公司制上市公司的实际控制人和控股股东的权利作比较，则不难发现，前者的权利比后者实在是大得多。这种特殊的治理安排来源于有限合伙法，来源于私募股权投资业务的特殊性。通常，在有限合伙制PE实践中，有限合伙人作为真正的投资者，投入99%的资金，不参与经营管理，承担有限责任;而普通合伙人作为真正的管理者，只投入1%的资金，主要投入表现为投资管理团队的专业知识、技能、经验和精力，并承担无限责任。有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，普通合伙人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。这是一种人力与资本的完美结合。这是因为，私募股权投资是一门非常专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对管理人员素质要求很高。同时，这种超强度的激励与约束机制能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。这种控制权安排在美国的实践中已经被证明是成功的，因此，有限合伙制作为PE组织形式创新和制度创新的产物，自诞生以来，其与私募股权投资的天然契合性逐渐显现，并在实践中逐步占据主流地位。
在黑石的案例中，对中投公司投票权的限制也引人注目。黑石之所以要对中投公司的投票权作出限制，是源于黑石创始人对控制权削弱的担忧。在美国，PTPs的普通单位主要由个人投资者持有，而不是机构投资者持有。这主要是因为三方面的原因：首先，从PTPs获得所得收入被视为与经营无关的收入(unrelated business income)，对于一般的免税机构来讲要征税;其次，公司类的普通单位持有人如果从PTPs获得的分红要缴税，但如果从一般公司获得的分红可免税;最后，大的机构和公司对于控制权非常敏感，而PTPs的控制权被普通合伙人所垄断，有限合伙人对于企业的经营没有发言权，因此，大的机构和公司往往避免对PTPs进行投资。[17]而黑石上市却要引入中投公司作为战略投资者，斥资30亿美元，[18]以每股29.605美元的价格购买黑石总“股本”近10%的份额，占黑石发行在外的普通单位近75%。对于这么大的一个机构投资者，精明的黑石管理团队当然要防范其控制权被争夺了。
依美国1916年《统一有限合伙企业法》及有关判例，有限合伙人只以其出资为限对有限合伙企业的债务承担有限责任，但有限合伙人对有限合伙企业事务无管理权，其一旦介入对合伙事务的经营管理，则被视为普通合伙人，承担无限责任。2001年，美国《统一有限合伙企业法》进行了修订，根据新法第303条的规定，即使有限合伙人参与了有限合伙的管理和控制，也不再承担无限责任。从黑石的招股说明书可以看出，黑石显然是警惕于美国《统一有限合伙企业法》2001年修订后的新精神，而在与中投公司的入股协议中排除了中投公司的投票权。当然，黑石也排除其他任何“单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体(The Blackstone Group L.P.)发行在外的普通单位20% (含20% )的”个人或团体的投票权。这种控制权的安排，其目的只有一个，就是确保PE的控制权牢牢掌握在普通合伙人手中。
(二)有限合伙制PE的组织机构安排问题
由于黑石的上市主体是有限合伙企业，因此，在公司制基础上建立起来的关于公司治理的一般规定在很多方面是不能简单适用于PTPs的。为此，黑石上市时取得了豁免，不必遵守纽约证券交易所关于公司治理的一些规定：黑石甚至毋须举行每年一度的股东大会;黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会。[19]而这一“董事会”实际上是黑石上市主体的普通合伙人即“黑石集团管理有限责任企业”的董事会，而不是黑石上市主体“黑石集团有限合伙企业”的董事会。“黑石集团管理有限合伙企业”的董事会建立有三个委员会：执行委员会、审计委员会和冲突委员会。此外，黑石还将根据实际的需要，设立其他委员会。[20]独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会，这不同于其他的以公司形式上市的公司，其意图也是为了确保黑石管理团队对黑石业务的控制权。
“黑石集团管理有限责任企业”在整个黑石集团中的地位很特殊，它是黑石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”的普通合伙人，是对“黑石集团有限合伙企业”“发号施令”的机构，黑石管理团队实际上就是通过“黑石集团管理有限责任企业”来管理黑石所有的业务的。换言之，“黑石集团管理有限责任企业”的董事会管理着黑石所有的业务。最近，私募基金的发展趋势之一是在组织上建立起类似于公司治理的结构。[21]黑石似乎在向这一趋势靠拢，至少在形式上是如此。但独立董事人数过少又暴露了黑石管理团队牢牢掌控黑石业务控制权的“本质”。这也是批评家们诟病黑石的原因之一，也是我们应该吸取的教训。
(三)有限合伙制PE的信息披露问题
众所周知，未上市的PE的优势在于其操作的私密性与管理的灵活性。但是，PE上市后，需要按照证券法的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之间取得平衡，为PE经营操作透明性的根本问题。[22]其实，随着全球PE行业规模的扩大，PE行业开始出现了一种更加透明的趋势。[23]2007年11月，英国私募股权和风险投资协会(The British Private Equity and Venture Capital Association，BVCA)发布了一套自愿遵守的“PE信息披露与透明度指引”。PE需要披露受资企业的以下信息：谁代表PE来管理受资企业、董事会的组成、受资企业管理层和董事中谁是PE的代表、发展战略、行业地位、营业表现、影响公司发展的外部环境和因素、雇员、重大合同、风险管理等。但这种信息披露是自愿的，这对于像黑石这样的上市PE没有强制约束力。
黑石上市后，作为一个公众企业，需要按照美国1934年《证券交易法》和2002年《萨班斯法》的要求，就经营情况和财务状况递交年度、季度报告，保持对信息披露控制和对财务报告的内部控制和程序的有效性。因此，黑石合伙协议规定：普通合伙人应在主要经营场所保持适当的营业记录;每一财政年度结束后120天内，应披露年报;每一季度结束后90天内，应披露季报。除此之外，黑石还需要按照法律的要求对“重大事件”进行临时披露。[24]但是，有的信息在揭露上有一定的危险。“以融资收购为例，如果由一开始和目标公司管理阶层接触时即需将相关信息公开，不仅目标公司股东可能的负面响应会造成收购破局，该消息在收购未拍板定案前亦可能对市场造成不必要的冲击。”[25]
其实，对于所有的上市公司来讲，都存在着强制性的信息披露要求与保守商业秘密、国家秘密要求之间的矛盾和协调问题。证券交易所解决这一难题的典型方法是由上市公司向证券交易所申请暂缓披露或者豁免披露。[26]但上市公司收购其他公司并非日常业务，因而偶尔申请暂缓披露或者豁免披露并无不可。而PE尤其是收购基金(Buyout Fund)收购其他公司却是日常业务，[27]与其一次次申请暂缓披露或者豁免披露，经常性的“特事特办”，不如由监管层制定专门的针对PE的特殊信息披露规则。可惜，目前还是空白。因为“私有组织或公司究应与公开发行公司分而视之，若欲强以公开发行公司的监督、公开化要求加诸于私有组织及公司，则无异因噎废食”。[28]
此外，黑石的有限合伙协议规定，尽管有限合伙人有权检查有关记录，但如果某一事项因法律规定或与第三方的协议中规定属于保密事项的，或普通合伙人认为披露该事项并不符合全体单位持有人的最大利益时，可以拒绝单位持有人的查询。[29]这显然是为了避免“选择性信息披露”。“选择性披露”(selective disclosure)是国外证券法上的一个重要的专业术语。选择性披露行为可分为披露对象上的选择和内容上的选择，前者是指披露行为人向特定的人士披露未公开的信息，后者是指行为人并未披露信息的全部，而是有选择地披露有关信息。但一般而言，选择性披露多指的是前者，即上市公司在未公开披露信息之前向特定的人士或特别类型人员披露有关重大信息的行为。[30]美国证监会(SEC)2000年10月发布的《公平披露条例》(Regulation Fair Disclosure)规定，上市公司应将公司的重大信息向所有投资者进行公平披露，倘若公司出现选择性信息披露行为，即公司将非公开的实质性信息对某些特定的对象进行信息披露，那么该公司也应详尽地将该信息对所有市场参与者进行公开披露。全美投资者关系协会(National Investor Relations Institute)制定的《投资者关系操作标准》规定，在非标准化的沟通方式中，上市公司须注意避免选择性披露。公司应避免讨论实质性的、非公开的信息。如果不小心泄漏了实质性的、非公开的信息，公司应在24小时内将这些信息予以公开。[31]这些规定的核心精神是避免选择性信息披露。因此，普通合伙人认为有限合伙人的查询事项并不符合全体单位持有人的最大利益时拒绝单位持有人的查询是有法律和理论依据的。
四、有限合伙制PE上市后的投资者保护问题
其实，无论是依据哪一个国家或地方的有限合伙企业法，有限合伙人的权利本来就很小。黑石上市后，只是限制了大的机构投资者(即中国投资有限公司及任何单独或合计持有普通单位超过20%的个人或团体)的权利，中小投资者的权利并没有因为黑石上市而减少。但是，对于未上市的PE来讲，能够投资于PE的有限合伙人，通常是私人家族、富有的个人、养老基金、大学捐赠基金、各种公益性基金(如诺贝尔基金会)、资产管理公司、大型企业、保险公司、商业银行和证券公司等。他们实力雄厚，风险辨别能力和承受能力强，一般不需要特别保护。但是，有限合伙制PE上市后，任何投资者，无论是机构投资者还是中小投资者，都可以成为其有限合伙人。而中小投资者的资金实力、风险识别能力和承受能力都比较弱，因此，需要证券法上的特别保护。但是，美国的证券法目前还没有这方面的特殊安排。
但是，笔者发现，PTPs的普通单位持有人除了依据一般的投资者权益维护措施来维护自己的利益，例如证券投资者保护基金制度、集团诉讼制度以及美国证监会的执法等来保护其权益外，还有两个重要的投资者保护措施和机制：
其一，有限合伙协议是保护投资者权益的基本手段。在黑石的招股说明书中，我们还可以看到，尽管普通单位持有人的权利极为有限，但还是有一些权利的。这些权利规定在合伙协议中，任何普通单位份额的购买人或者受让者，视同签署了合伙协议，均视为合伙协议的一方当事人，即有限合伙人，享有相应的权利，并承担相应的义务。这些权利有：除了持有黑石的上市主体(即The Blackstone Group L.P.)20%或以上比例的单位持有人以及中国投资有限公司外，任何普通单位持有人均有权得到有限合伙人会议通知，并在有限合伙人会议上享有表决权;普通合伙人不参加普通单位持有人会议;普通合伙人，或者持有50%以上的发行在外的普通单位的有限合伙人可以召集普通单位持有人会议;任何单位受让人均受合伙协议的约束，享有有限合伙人的地位，根据《特拉华州有限合伙法》的规定，承担有限责任;有限合伙人有检查纳税记录、合伙协议的权利;有限合伙人有权得到有限合伙证书;[32]未经有限合伙人同意，禁止在合伙协议中增加有限合伙人的义务，或限制有限合伙人的权利合伙协议，但是，普通单位表决权的90%以上同意时则可以。[33]由此可见，和其他有限合伙型PE一样，上市后的黑石业主要依靠有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人之间的关系。“由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题，因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽。在投资实践中，有限合伙合同文件总是长达数百页，并几乎考虑了可能出现的每种情形。”[34]
其二，分红的行业惯例也有利于投资者权益的保护。法律并没有强制性地要求PTPs每季都要分红，但是PTPs通常都会按季度将其获得的经营现金流全部分配给投资者。[35]这是因为，根据美国税法的规定，对于有限合伙企业，尽管不在合伙企业层面上而在合伙人层面上征税，但这一征税不是根据合伙人实际分配到的利润征税的，而是根据其应分配到的利润征税的，因此，合伙人宁愿将合伙企业获得的经营现金流全部分配光，而不是留在合伙企业。自2007年6月22日黑石上市以来，黑石已经进行了5次分红，每次分红金额均为每普通单位0.3美元。(参见表2)黑石的目标是在2009年底以前，每年对普通单位的分红为1.2美元每普通单位。
根据历史经验，在PE管理团队和投资者之间，很少有诉讼出现。[36]有学者认为，这其中主要的原因，就在于声誉约束机制在发挥着巨大的作用。[37]其实，在任何组织形式、任何行业的上市公司中，都强弱不同地存在着这一声誉约束机制。而上述历史经验，也仅仅是有限合伙制PE上市之前的经验，有限合伙制PE上市之后，信息披露多了，投资者也公众化了，诉讼是否会增加很多，还需要时间来观察。总之，对于上市后的有限合伙制PE，尽管普通管理人拥有较大权利具有合理性，尽管PTPs本身已经具有了一些保护投资者的措施和机制，但笔者仍然认为需要创新对中小投资者的法律保护机制。
2007年6月22日，美国黑石集团有限合伙企业(Blackstone Group L.P.)在纽约证券交易所上市，本次首次公开发行(以下简称IPO)共募集资金41.3亿美元，为美国历史上第六大IPO。黑石是华尔街最能赚钱的公司，被称为“华尔街新霸主”(New King of Wall Street)。[1]作为私募股权基金(Private Equity，以下简称PE)的领头羊，黑石的一举一动都将对业界产生重大影响。黑石的上市，代表了PE行业发展的一个趋势，即公开融资。虽然上市会面临公开透明经营的压力，但这也是PE引入公众投资者、快速发展的契机。黑石上市后，其他的PE(如KKR、凯雷、华平投资等)纷纷效仿，或向美国证监会进行注册登记，或正在考虑发行上市。就连中国的PE，也在研究是否可能发行上市。[2]
但是，中国的PE能否在国内证券交易所上市，这是一个需要进一步研讨的课题。尽管黑石上市后时运不济，第三天即爆发次贷危机，截止到2009年3月5日，黑石的股价已经跌去了80%，[3]但这并不意味着黑石上市模式已经失败，对此加以研究仍具有学术价值和实践意义。
二、全球已经上市的有限合伙制PE概览
根据笔者掌握的资料，目前全球已经上市的有限合伙制PE约为5家，分别是：美国KKR旗下的基金KPE、阿波罗另类资产管理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业(Alliance Bernstein Holding L.P.)和Icahn Enterprises L.P.。[4]具体情况为：2006年4月，KKR旗下基金KKR Private Equity Investors，L.P.(上市代码：KPE，以下简称KPE)在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所(Euronext Amsterdam)上市。KPE是注册于英属根西岛(Guernsey)的有限合伙企业。[5]阿波罗旗下基金——阿波罗另类资产有限合伙企业(APAlternative Assets LP)也在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所上市(上市代码：AAA，以下简称AAA)。AAA是一个封闭式有限合伙企业(closed-end limited partnership)，也注册于英属根西岛。[6]黑石集团有限合伙企业是在特拉华州注册的有限合伙企业，2007年6月22日在纽约证券交易所上市。联博控股有限合伙企业的上市时间更早，是1988年4月在纽约证券交易所上市的(上市代码：AB)。Icahn Enterprises L.P.注册于特拉华州，也是有限合伙企业，也是在纽约证券交易所上市的(上市代码：IEP)。
这些上市的有限合伙企业，在美国法中有一个专用名词，即“公开上市有限合伙企业”(Publicly Traded Partnerships，以下简称PTPs)，又称“业主有限合伙企业”(Master Limited Partnerships，以下简称MLPs)，其公开发行的也不叫股票而叫“普通单位”(common units)，公众投资者则被称为普通单位持有人(common unitholder)。其典型法律结构如图1、图2所示。
注：LP表示有限合伙权益，GP表示普通合伙权益。阴影部分即“阿波罗另类资产有限合伙企业”为上市主体。阿波罗投资管理团队为阿波罗集团的实际控制人，通过设立“AAA根西普通合伙管理公司”(公司制)来作为上市主体“阿波罗另类资产有限合伙企业”的普通合伙人来管理该上市主体。阿波罗投资管理团队通过间接控制“AAA附属有限合伙企业”，来控制“AAA投资有限合伙企业”，由“AAA投资有限合伙企业”来管理阿波罗的各类基金。单位持有人即公众投资者是没有发言权的。
资料来源：阿波罗另类资产有限合伙招股说明书。
注：阴影部分即黑石集团有限合伙企业为上市主体。黑石集团的实际控制人是“黑石的高级董事总经理们”即黑石的管理团队，实际控制人通过“黑石集团管理有限责任企业”(Blackstone Group Management L.L.C.)[7]来管理黑石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”(The Blackstone Group L.P.)。“黑石集团有限合伙企业”通过其100%控制“黑石控股Ⅰ-Ⅴ普通合伙”(其中，黑石控股Ⅰ普通合伙和黑石控股Ⅱ普通合伙的组织形式为公司，黑石控股Ⅲ普通合伙的组织形式为有限责任企业，黑石控股Ⅳ普通合伙和黑石控股Ⅴ普通合伙的组织形式为有限合伙企业)来作为“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”(其组织形式均为有限合伙企业)。然后，再由“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”作为黑石管理的各类基金的普通合伙人来管理各类基金。黑石的高级董事总经理们和其他投资者(非公众投资者)也是“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的有限合伙人，持有78%的合伙份额，分享“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的业绩提成。公众投资者(包括中投公司)通过“黑石集团有限合伙企业→黑石控股Ⅰ-Ⅴ普通合伙→黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”分享黑石管理的基金的业绩提成。
资料来源：黑石招股说明书。
在美国法中，有限合伙的上市不是“问题”。因为在美国证券法中，“合伙权益”是属于《1933年证券法》所指的“证券”的范围的。在1980年S.E.C.v.Murphy案中，法院支持了美国证券交易委员会(SEC)将不参与经营的有限合伙人的出资视为证券的裁决。[8]因此，美国在1981年就出现了第一家公开上市的有限合伙企业，即Apache石油有限合伙企业。截至目前，全世界主要证券市场挂牌交易的有限合伙企业有100家左右，当然，他们绝大部分是在纽约证券交易所挂牌的。美国甚至还成立了“公开上市有限合伙企业协会”(The National Association of Publicly Traded Partnerships)。[9]
由于要构造一个PTPs需要很高的回报率和稳定的现金流，因此PTPs原来多分布在能源、房地产(包括抵押证券)等领域，后来，由于有限合伙企业与PE的天然契合性，开始在金融领域出现。PE的投资者通常限于“高净值人士”和机构，一般的个人投资者没有机会投资于PE。但是近年来，随着PE和对冲基金的流行，投资银行试图给公众投资者一个投资于PE的机会，以使其分享PE的高额回报。[10]而王文宇教授认为，融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。[11]由于历史上PTPs的回报率高于股票和债券，甚至还高于具有较高回报率的房地产信托基金(REIT)(参见表1)，因此，投资银行便利用了PTPs这一“投资者眼中的摇钱树”作为PE上市的组织形式。加之有限合伙制是内生于PE自身特殊融资方式要求的组织形式，因此，可以预计，在未来，PTPs将是PE上市的主要组织形式。
资料来源：Eagle GlobalAdvisors。http：//www.eagleglobal.com /eagle_mlp_ index.pd，f最后访问时间：2009年3月5日。
三、有限合伙制PE上市后的公司治理问题
有限合伙制PE上市后，其公司治理问题成为法律关注的核心问题之一。公司治理是一个错综复杂的问题，对于有限合伙制PE的公司治理问题，笔者选取三个至关重要的方面进行考察：第一是控制权的安排问题，第二是公司的组织机构安排问题，第三是信息披露问题。[12]在控制权的安排这一问题的讨论中，还要着重讨论对中投公司的投票权的限制问题。
(一)有限合伙制PE的控制权安排问题
有限合伙制PE的控制权掌握在普通合伙人手里。以黑石为例，黑石创始人和上市主体的普通合伙人即“黑石集团管理有限责任企业”(Blackstone Group Management L.L.C.)的权利极大，普通单位持有人的权利极为有限，和公司制上市公司的普通股股东不同，普通单位持有人的法律地位是有限合伙人，他们仅仅在业务方面具有有限的投票权，无权选择普通合伙人或其董事，黑石招股说明书解释到，这是因为“黑石的创始人已经做出了选择”;当某一黑石创始人撤回投资、死亡或者丧失行为能力时，他的权利将转移给黑石的其他创始人。至于那些需要提交有限合伙人会议进行表决的事项，黑石现有的所有者将通过“黑石合伙有限责任企业”(Blackstone Partners L.L.C.)间接地持有特定的投票权，使他们的累积的投票数额相等于有限合伙人持有的Blackstone Holdings的合伙份额的累积的投票数额。并且，如果在任何时间，任何个人或团体(黑石的普通合伙人及其附属公司，或者其直接或后来的被批准的受让人除外)单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体(The Blackstone Group L.P.)发行在外的普通单位20% (含20% )的，将丧失投票权。中国投资有限公司及其附属公司没有表决权，但非附属于中国投资有限公司的第三方如果从中国投资有限公司受让了普通单位，则享有与其他普通单位持有人同等的表决权。[13]
黑石的上述控制权安排是符合PTPs的惯例的。通常，PTPs的有限合伙人都没有投票权，控制权被普通合伙人单独享有。这种治理结构安排是符合现代契约理论的。按照伯利和米恩斯的观点，公司治理问题的产生源于所有权与经营权的分离，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。[14]法马和詹森进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理问题，其中心问题是如何降低代理成本。[15]现代契约理论认为，剩余索取权和剩余控制权的对称性结构有利于降低代理成本。也就是说，公司治理所要解决的主要问题就是使剩余控制权与剩余索取权尽可能的对应起来，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有剩余控制权，或者拥有剩余控制权的人应当承担风险。[16]具体到有限合伙制企业，按照这一原理，有限合伙制PE的日常经营管理既然是由普通合伙人来负责，普通合伙人拥有剩余控制权，因此，普通合伙人应当拥有剩余索取权。此外，由于普通合伙人对经营损失承担无限责任，其风险较大，为了与其增大的风险相匹配，剩余控制权必然归普通合伙人所有。由此推论，普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，是一种最优的PE机制安排。黑石的上市主体由其创始人和普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，就是这种“最优的PE机制安排”。
但是，如果我们将黑石创始人和上市主体的普通合伙人的权利与公司制上市公司的实际控制人和控股股东的权利作比较，则不难发现，前者的权利比后者实在是大得多。这种特殊的治理安排来源于有限合伙法，来源于私募股权投资业务的特殊性。通常，在有限合伙制PE实践中，有限合伙人作为真正的投资者，投入99%的资金，不参与经营管理，承担有限责任;而普通合伙人作为真正的管理者，只投入1%的资金，主要投入表现为投资管理团队的专业知识、技能、经验和精力，并承担无限责任。有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，普通合伙人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。这是一种人力与资本的完美结合。这是因为，私募股权投资是一门非常专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对管理人员素质要求很高。同时，这种超强度的激励与约束机制能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。这种控制权安排在美国的实践中已经被证明是成功的，因此，有限合伙制作为PE组织形式创新和制度创新的产物，自诞生以来，其与私募股权投资的天然契合性逐渐显现，并在实践中逐步占据主流地位。
在黑石的案例中，对中投公司投票权的限制也引人注目。黑石之所以要对中投公司的投票权作出限制，是源于黑石创始人对控制权削弱的担忧。在美国，PTPs的普通单位主要由个人投资者持有，而不是机构投资者持有。这主要是因为三方面的原因：首先，从PTPs获得所得收入被视为与经营无关的收入(unrelated business income)，对于一般的免税机构来讲要征税;其次，公司类的普通单位持有人如果从PTPs获得的分红要缴税，但如果从一般公司获得的分红可免税;最后，大的机构和公司对于控制权非常敏感，而PTPs的控制权被普通合伙人所垄断，有限合伙人对于企业的经营没有发言权，因此，大的机构和公司往往避免对PTPs进行投资。[17]而黑石上市却要引入中投公司作为战略投资者，斥资30亿美元，[18]以每股29.605美元的价格购买黑石总“股本”近10%的份额，占黑石发行在外的普通单位近75%。对于这么大的一个机构投资者，精明的黑石管理团队当然要防范其控制权被争夺了。
依美国1916年《统一有限合伙企业法》及有关判例，有限合伙人只以其出资为限对有限合伙企业的债务承担有限责任，但有限合伙人对有限合伙企业事务无管理权，其一旦介入对合伙事务的经营管理，则被视为普通合伙人，承担无限责任。2001年，美国《统一有限合伙企业法》进行了修订，根据新法第303条的规定，即使有限合伙人参与了有限合伙的管理和控制，也不再承担无限责任。从黑石的招股说明书可以看出，黑石显然是警惕于美国《统一有限合伙企业法》2001年修订后的新精神，而在与中投公司的入股协议中排除了中投公司的投票权。当然，黑石也排除其他任何“单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体(The Blackstone Group L.P.)发行在外的普通单位20% (含20% )的”个人或团体的投票权。这种控制权的安排，其目的只有一个，就是确保PE的控制权牢牢掌握在普通合伙人手中。
(二)有限合伙制PE的组织机构安排问题
由于黑石的上市主体是有限合伙企业，因此，在公司制基础上建立起来的关于公司治理的一般规定在很多方面是不能简单适用于PTPs的。为此，黑石上市时取得了豁免，不必遵守纽约证券交易所关于公司治理的一些规定：黑石甚至毋须举行每年一度的股东大会;黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会。[19]而这一“董事会”实际上是黑石上市主体的普通合伙人即“黑石集团管理有限责任企业”的董事会，而不是黑石上市主体“黑石集团有限合伙企业”的董事会。“黑石集团管理有限合伙企业”的董事会建立有三个委员会：执行委员会、审计委员会和冲突委员会。此外，黑石还将根据实际的需要，设立其他委员会。[20]独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会，这不同于其他的以公司形式上市的公司，其意图也是为了确保黑石管理团队对黑石业务的控制权。
“黑石集团管理有限责任企业”在整个黑石集团中的地位很特殊，它是黑石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”的普通合伙人，是对“黑石集团有限合伙企业”“发号施令”的机构，黑石管理团队实际上就是通过“黑石集团管理有限责任企业”来管理黑石所有的业务的。换言之，“黑石集团管理有限责任企业”的董事会管理着黑石所有的业务。最近，私募基金的发展趋势之一是在组织上建立起类似于公司治理的结构。[21]黑石似乎在向这一趋势靠拢，至少在形式上是如此。但独立董事人数过少又暴露了黑石管理团队牢牢掌控黑石业务控制权的“本质”。这也是批评家们诟病黑石的原因之一，也是我们应该吸取的教训。
(三)有限合伙制PE的信息披露问题
众所周知，未上市的PE的优势在于其操作的私密性与管理的灵活性。但是，PE上市后，需要按照证券法的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之间取得平衡，为PE经营操作透明性的根本问题。[22]其实，随着全球PE行业规模的扩大，PE行业开始出现了一种更加透明的趋势。[23]2007年11月，英国私募股权和风险投资协会(The British Private Equity and Venture Capital Association，BVCA)发布了一套自愿遵守的“PE信息披露与透明度指引”。PE需要披露受资企业的以下信息：谁代表PE来管理受资企业、董事会的组成、受资企业管理层和董事中谁是PE的代表、发展战略、行业地位、营业表现、影响公司发展的外部环境和因素、雇员、重大合同、风险管理等。但这种信息披露是自愿的，这对于像黑石这样的上市PE没有强制约束力。
黑石上市后，作为一个公众企业，需要按照美国1934年《证券交易法》和2002年《萨班斯法》的要求，就经营情况和财务状况递交年度、季度报告，保持对信息披露控制和对财务报告的内部控制和程序的有效性。因此，黑石合伙协议规定：普通合伙人应在主要经营场所保持适当的营业记录;每一财政年度结束后120天内，应披露年报;每一季度结束后90天内，应披露季报。除此之外，黑石还需要按照法律的要求对“重大事件”进行临时披露。[24]但是，有的信息在揭露上有一定的危险。“以融资收购为例，如果由一开始和目标公司管理阶层接触时即需将相关信息公开，不仅目标公司股东可能的负面响应会造成收购破局，该消息在收购未拍板定案前亦可能对市场造成不必要的冲击。”[25]
其实，对于所有的上市公司来讲，都存在着强制性的信息披露要求与保守商业秘密、国家秘密要求之间的矛盾和协调问题。证券交易所解决这一难题的典型方法是由上市公司向证券交易所申请暂缓披露或者豁免披露。[26]但上市公司收购其他公司并非日常业务，因而偶尔申请暂缓披露或者豁免披露并无不可。而PE尤其是收购基金(Buyout Fund)收购其他公司却是日常业务，[27]与其一次次申请暂缓披露或者豁免披露，经常性的“特事特办”，不如由监管层制定专门的针对PE的特殊信息披露规则。可惜，目前还是空白。因为“私有组织或公司究应与公开发行公司分而视之，若欲强以公开发行公司的监督、公开化要求加诸于私有组织及公司，则无异因噎废食”。[28]
此外，黑石的有限合伙协议规定，尽管有限合伙人有权检查有关记录，但如果某一事项因法律规定或与第三方的协议中规定属于保密事项的，或普通合伙人认为披露该事项并不符合全体单位持有人的最大利益时，可以拒绝单位持有人的查询。[29]这显然是为了避免“选择性信息披露”。“选择性披露”(selective disclosure)是国外证券法上的一个重要的专业术语。选择性披露行为可分为披露对象上的选择和内容上的选择，前者是指披露行为人向特定的人士披露未公开的信息，后者是指行为人并未披露信息的全部，而是有选择地披露有关信息。但一般而言，选择性披露多指的是前者，即上市公司在未公开披露信息之前向特定的人士或特别类型人员披露有关重大信息的行为。[30]美国证监会(SEC)2000年10月发布的《公平披露条例》(Regulation Fair Disclosure)规定，上市公司应将公司的重大信息向所有投资者进行公平披露，倘若公司出现选择性信息披露行为，即公司将非公开的实质性信息对某些特定的对象进行信息披露，那么该公司也应详尽地将该信息对所有市场参与者进行公开披露。全美投资者关系协会(National Investor Relations Institute)制定的《投资者关系操作标准》规定，在非标准化的沟通方式中，上市公司须注意避免选择性披露。公司应避免讨论实质性的、非公开的信息。如果不小心泄漏了实质性的、非公开的信息，公司应在24小时内将这些信息予以公开。[31]这些规定的核心精神是避免选择性信息披露。因此，普通合伙人认为有限合伙人的查询事项并不符合全体单位持有人的最大利益时拒绝单位持有人的查询是有法律和理论依据的。
四、有限合伙制PE上市后的投资者保护问题
其实，无论是依据哪一个国家或地方的有限合伙企业法，有限合伙人的权利本来就很小。黑石上市后，只是限制了大的机构投资者(即中国投资有限公司及任何单独或合计持有普通单位超过20%的个人或团体)的权利，中小投资者的权利并没有因为黑石上市而减少。但是，对于未上市的PE来讲，能够投资于PE的有限合伙人，通常是私人家族、富有的个人、养老基金、大学捐赠基金、各种公益性基金(如诺贝尔基金会)、资产管理公司、大型企业、保险公司、商业银行和证券公司等。他们实力雄厚，风险辨别能力和承受能力强，一般不需要特别保护。但是，有限合伙制PE上市后，任何投资者，无论是机构投资者还是中小投资者，都可以成为其有限合伙人。而中小投资者的资金实力、风险识别能力和承受能力都比较弱，因此，需要证券法上的特别保护。但是，美国的证券法目前还没有这方面的特殊安排。
但是，笔者发现，PTPs的普通单位持有人除了依据一般的投资者权益维护措施来维护自己的利益，例如证券投资者保护基金制度、集团诉讼制度以及美国证监会的执法等来保护其权益外，还有两个重要的投资者保护措施和机制：
其一，有限合伙协议是保护投资者权益的基本手段。在黑石的招股说明书中，我们还可以看到，尽管普通单位持有人的权利极为有限，但还是有一些权利的。这些权利规定在合伙协议中，任何普通单位份额的购买人或者受让者，视同签署了合伙协议，均视为合伙协议的一方当事人，即有限合伙人，享有相应的权利，并承担相应的义务。这些权利有：除了持有黑石的上市主体(即The Blackstone Group L.P.)20%或以上比例的单位持有人以及中国投资有限公司外，任何普通单位持有人均有权得到有限合伙人会议通知，并在有限合伙人会议上享有表决权;普通合伙人不参加普通单位持有人会议;普通合伙人，或者持有50%以上的发行在外的普通单位的有限合伙人可以召集普通单位持有人会议;任何单位受让人均受合伙协议的约束，享有有限合伙人的地位，根据《特拉华州有限合伙法》的规定，承担有限责任;有限合伙人有检查纳税记录、合伙协议的权利;有限合伙人有权得到有限合伙证书;[32]未经有限合伙人同意，禁止在合伙协议中增加有限合伙人的义务，或限制有限合伙人的权利合伙协议，但是，普通单位表决权的90%以上同意时则可以。[33]由此可见，和其他有限合伙型PE一样，上市后的黑石业主要依靠有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人之间的关系。“由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题，因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽。在投资实践中，有限合伙合同文件总是长达数百页，并几乎考虑了可能出现的每种情形。”[34]
其二，分红的行业惯例也有利于投资者权益的保护。法律并没有强制性地要求PTPs每季都要分红，但是PTPs通常都会按季度将其获得的经营现金流全部分配给投资者。[35]这是因为，根据美国税法的规定，对于有限合伙企业，尽管不在合伙企业层面上而在合伙人层面上征税，但这一征税不是根据合伙人实际分配到的利润征税的，而是根据其应分配到的利润征税的，因此，合伙人宁愿将合伙企业获得的经营现金流全部分配光，而不是留在合伙企业。自2007年6月22日黑石上市以来，黑石已经进行了5次分红，每次分红金额均为每普通单位0.3美元。(参见表2)黑石的目标是在2009年底以前，每年对普通单位的分红为1.2美元每普通单位。
根据历史经验，在PE管理团队和投资者之间，很少有诉讼出现。[36]有学者认为，这其中主要的原因，就在于声誉约束机制在发挥着巨大的作用。[37]其实，在任何组织形式、任何行业的上市公司中，都强弱不同地存在着这一声誉约束机制。而上述历史经验，也仅仅是有限合伙制PE上市之前的经验，有限合伙制PE上市之后，信息披露多了，投资者也公众化了，诉讼是否会增加很多，还需要时间来观察。总之，对于上市后的有限合伙制PE，尽管普通管理人拥有较大权利具有合理性，尽管PTPs本身已经具有了一些保护投资者的措施和机制，但笔者仍然认为需要创新对中小投资者的法律保护机制。
